Clarida: "Powell (FED) non effettuerà alcun taglio per il resto del suo mandato."

Ci sono solo due ragioni che spingeranno la Federal Reserve ad abbassare i tassi di interesse: un drastico aumento della disoccupazione e un aumento dell'inflazione . Nessuna delle due è particolarmente probabile per Richard Clarida, ex vicepresidente della Fed e amministratore delegato di PIMCO a New York. Lo ha spiegato durante l'intervista con Juanma Jiménez, vicepresidente esecutivo di PIMCO, durante il forum "Linee guida per affrontare un 2025 pieno di incertezze e sfide" ospitato da El Confidencial e PIMCO. Secondo la sua analisi, sebbene l'impatto delle politiche del presidente degli Stati Uniti Donald Trump sarà chiaramente visibile in futuro, l'inflazione rimarrà sotto controllo e eventuali correzioni del deficit si verificheranno in seguito.

Durante la sua conversazione, ha sollevato il concetto di "era della frammentazione", riferendosi all'attuale panorama politico ed economico, in cui l'umanità "si prepara a entrare in un mondo multipolare". Un'era in cui il dollaro manterrà la sua posizione dominante, seppur debole, e gli Stati si stabilizzeranno con elevati livelli di debito . Allo stesso modo, le banche centrali dovranno nuovamente fare affidamento sulla politica monetaria per rilanciare le proprie economie, sebbene negli Stati Uniti la Fed disporrà di un maggiore margine di manovra fiscale grazie all'egemonia del dollaro.

DOMANDA: A proposito di frammentazione, prima discutevamo del vecchio detto: "È l'economia, no?". Ora sembra che non sia più l'economia, ma la politica. Cosa significa vivere nell'era della frammentazione?

RISPOSTA: Se guardiamo all'ultimo decennio, il mondo si è frammentato in alleanze di sicurezza regionali, blocchi commerciali e, in una certa misura, zone valutarie regionali. Stiamo uscendo da un periodo di globalizzazione in cui l'economia e l'efficienza economica guidavano la politica. Ora, con Trump, viviamo in un'era in cui la politica e la geopolitica guidano l'economia. Questo sarà un periodo di cicli economici amplificati, con maggiore volatilità nell'economia e nei mercati.

Infine, siamo entrati nell'era della frammentazione, con molti Paesi, soprattutto gli Stati Uniti ma non solo, che presentano un debito sovrano molto elevato e rapporti tra PIL e PIL in alcuni casi prossimi al 100%. Ciò avrà implicazioni significative per i tassi di interesse e la volatilità macroeconomica in futuro.

D. Una delle principali preoccupazioni è il debito pubblico, soprattutto nei mercati sviluppati. Qual è la sua opinione sul debito pubblico e sulla sua sostenibilità?

A. I livelli di debito sono attualmente molto elevati rispetto al PIL in molti stati. Con le attuali politiche economiche, abbiamo visto diversi paesi stabilizzarsi su livelli elevati, senza esplodere. Ci sono solo tre eccezioni predominanti: Giappone, Francia e Stati Uniti. Questi tre paesi, a nostro avviso, a causa delle loro attuali politiche economiche, della demografia e delle proiezioni di crescita, si stanno dirigendo verso una traiettoria di debito esplosivo. A un certo punto, sarà necessario un aggiustamento. Il debito non può continuare a crescere indefinitamente in relazione alle dimensioni dell'economia.

Concentrandoci sugli Stati Uniti, prevediamo che il debito pubblico si ridurrà nei prossimi cinque anni. Entro l'inizio del prossimo decennio, i fondi della Previdenza Sociale e di Medicare saranno esauriti e, a quel punto, secondo la legislazione attuale, le prestazioni dovranno essere ridotte del 30%. A quel punto, è molto probabile che, quando gli 80 o 90 milioni di pensionati vedranno i loro sussidi ridotti, ciò spingerà i politici a riequilibrare i conti pubblici.

D. Considerato questo debito, quale dovrebbe essere il ruolo delle banche centrali oggi? Cosa possono fare?

A. Riteniamo che, a causa degli elevati livelli di debito e, nel caso degli Stati Uniti, dell'aumento del debito, lo spazio fiscale sia limitato. Negli Stati Uniti, grazie al ruolo del dollaro come valuta di riserva, abbiamo più spazio fiscale rispetto ad altri paesi, ma alla fine le regole dell'aritmetica non possono essere ignorate. E questo ci porta a credere che la politica fiscale sarà meno utile come strumento per stabilizzare l'economia, rendendo ancora una volta la politica monetaria l'unica opzione.

La buona notizia è che le banche centrali hanno molto più margine di manovra per intervenire con tagli volti a stabilizzare l'economia rispetto all'ultimo decennio, prima della pandemia. Durante il mio periodo alla Fed, il margine è stato portato al 2,5%, il che significava che potevamo tagliare solo il 2,5% quando l'economia rallentava. In questo ciclo, abbiamo raggiunto massimi del 5,5%, e attualmente è al 4,5%, quindi c'è più margine di manovra.

"La posizione dominante del dollaro continuerà almeno per i prossimi cinque anni, per la sola ragione che non esiste davvero altra alternativa."

D. A proposito della Fed, la Federal Reserve ha un duplice mandato: mantenere la stabilità dei prezzi e massimizzare l'occupazione. Cosa pensa che la Fed dovrebbe fare nei prossimi mesi?

A. In questo caso, la politica monetaria dipenderà dai dati. Non prevediamo affatto che Powell aumenti i tassi di interesse negli ultimi undici mesi del suo mandato. Quello che vediamo è che se ne sta in disparte e non effettua tagli. In definitiva, crediamo che solo due fattori potrebbero portare a un taglio. Il primo è un rallentamento dell'economia superiore alle aspettative. Prevediamo un aumento significativo della disoccupazione e, nel suo intervento della scorsa settimana e nelle sue dichiarazioni di ieri, Powell ha indicato che se il mercato del lavoro dovesse iniziare a crollare, ci saranno tagli.

Un altro motivo per un taglio dei tassi è se l'inflazione continua a sorprendere la Fed. Attualmente, l'inflazione a 12 mesi è al 2% e, considerando l'inflazione di fondo, è al 2,5%. Se non fosse per i dazi e le altre politiche di Trump, la conversazione della Fed sarebbe stata una missione compiuta. Il motivo per cui attualmente crediamo che non ci saranno cambiamenti è che la Fed prevede che i dazi porteranno a un aumento significativo dell'inflazione, almeno per sei mesi. Credo che la Fed voglia essere fiduciosa quando decide di tagliare i tassi, soprattutto considerando gli ultimi quattro anni in cui l'inflazione è stata superiore agli obiettivi.

D. Parlando ora del dollaro, qual è la sua visione per il futuro? L'era della frammentazione potrebbe influire sul suo ruolo di valuta di riserva mondiale?

A. Per quanto riguarda il ruolo del dollaro, cito spesso John Connally, Segretario al Tesoro di Richard Nixon, quando discuteva del dollaro con i paesi stranieri: "Il dollaro è la nostra valuta e il vostro problema". E in un certo senso, questo è ancora il mondo in cui viviamo. Mentre entriamo nell'era della frammentazione, il dollaro rimane la valuta dominante, sia nel mercato valutario che nei prestiti delle banche internazionali. Prevediamo che la posizione dominante del dollaro continuerà almeno per i prossimi cinque anni. Per la semplice ragione che non ci sono davvero altre alternative.

Detto questo, un dollaro dominante e un dollaro come valuta di riserva non si traducono in un dollaro in apprezzamento. Nel corso dei molti decenni in cui il dollaro è stato dominante, siamo passati da un dollaro forte a uno debole. Quest'ultimo ha rappresentato un lungo periodo di rafforzamento, guidato dagli aumenti dei tassi di interesse della Fed e dal rifugio sicuro che ha offerto durante il COVID, fino al recente impatto dell'intelligenza artificiale e dell'eccezionalismo americano. Ecco perché crediamo che il dollaro sia entrato nell'era della frammentazione sopravvalutato, e non ne saremo sorpresi nei prossimi cinque anni.

D. Ha parlato di dazi e crescita, e abbiamo parlato per tutto l'anno dell'eccezionalismo americano. Cosa significheranno questi dazi per la crescita degli Stati Uniti?

A. Il tema dell'eccezionalismo americano si basava su fondamentali importanti nel 2023 e nel 2024. L'economia è cresciuta al di sopra del trend e la produttività si è attestata a circa il 25%, una performance solida per gli Stati Uniti, mentre il settore tecnologico ha prodotto innovazioni molto interessanti, il tutto a fronte di un'inflazione bassa. Questa combinazione di crescita superiore alla media ha portato a una combinazione vincente che ha generato forti guadagni sui mercati azionari.

Credo che al momento non si parli più tanto dell'eccezionalismo americano, perché l'attenzione è rivolta a dazi, politica migratoria e altri elementi che fanno parte dell'agenda di Trump. Crediamo che, a un certo punto dell'anno prossimo, sapremo davvero cosa sono i dazi e come si presentano le politiche fiscali e migratorie, e una volta risolta questa incertezza, si apre un possibile scenario per il ritorno del tema dell'eccezionalismo americano. Anche in questo caso, potrebbe non essere così, ma riteniamo che molti dei fattori che contribuiscono a questo tema siano ancora presenti oggi.

D. A proposito di implicazioni per gli investimenti, tutti parlano del ritorno sul capitale proprio, ma PIMCO ha parlato del vantaggio in termini di rendimento delle obbligazioni. Cosa comporta questo vantaggio?

R: Beh, un fattore molto importante per quanto riguarda gli investimenti a reddito fisso è che il miglior indicatore del rendimento totale di un portafoglio obbligazionario di qualità è il rendimento iniziale. Infatti, la correlazione tra rendimenti iniziali e rendimenti finali nei prossimi cinque anni è superiore al 90%. L'unica eccezione a questa regola si è verificata durante il periodo di forte crisi tra il 2021 e il 2022. Questo perché il peggior nemico del mercato obbligazionario è un'inflazione elevata e volatile. Ecco perché l'aumento dell'inflazione ha colpito così duramente sia i mercati obbligazionari che quelli azionari.

Tuttavia, questa situazione ha portato a un reset generazionale nei rendimenti obbligazionari. La realtà è che nel decennio precedente la pandemia, le obbligazioni non rendevano molto; di fatto, nell'eurozona, i coefficienti erano negativi, quindi i rendimenti basati sul rischio non sono stati così interessanti negli ultimi 20 anni. Inoltre, con un gestore attivo come PIMCO, crediamo di poter continuare a generare alpha positivo al di sopra di un rendimento indicizzato. Sapete, non è difficile costruire un portafoglio obbligazionario con un rendimento di 400 punti base superiore all'inflazione sottostante e, storicamente, si tratta di un rendimento reale piuttosto elevato rispetto alla volatilità di un portafoglio azionario.

D. Abbiamo parlato della sostenibilità del debito, ma ora sembra che dovremmo concentrarci sulla durata. Come vede le due cose?

A. Un altro parametro fondamentale negli investimenti obbligazionari è il premio a termine, ovvero il rendimento obbligazionario che l'investitore guadagna o si aspetta di guadagnare assumendosi il rischio di interesse o di duration. Storicamente, nel mercato obbligazionario, il rendimento a scadenza di un'obbligazione decennale è superiore a quello di un'obbligazione a un anno, poiché un investimento più rischioso richiede un rendimento maggiore. Detto questo, in molti mercati sovrani, inclusi Stati Uniti, Europa e Spagna, le scadenze sono in genere di 20, 30 o persino 50 anni. Non tutti i rischi di duration o l'esposizione ai tassi di interesse sono uguali.

Attualmente, negli Stati Uniti, ci concentriamo sugli acquisti in quello che chiamiamo il punto medio della curva dei rendimenti, ovvero tra i 5 e i 10 anni. Tale valore si attesta attualmente intorno ai 100 punti base. Prima della pandemia, tale valore era, nella migliore delle ipotesi, intorno allo zero e, nella peggiore delle ipotesi, inferiore. Riteniamo che il passaggio a un tasso positivo e il suo mantenimento nell'intervallo attuale siano dovuti all'attuale elevato livello del debito sovrano. Come abbiamo già affermato, noi di PIMCO riteniamo che, per ora, gli Stati Uniti non stiano pagando abbastanza per il rischio a lungo termine, ma la situazione potrebbe cambiare.

D. Tornando alle azioni, la loro crescita è stata impressionante, ma c'è anche un altro lato della medaglia. Le azioni sono costose, ma perché e quali sono i rischi?

A. Per acquistare azioni, è necessario innanzitutto considerare il loro premio. Il premio azionario è la differenza tra il rendimento e la redditività di un'azione che un investitore può aspettarsi di ottenere rispetto al rendimento che potrebbe ricevere da un portafoglio obbligazionario. Poiché le azioni comportano un rischio maggiore, quasi tre o quattro volte superiore a quello delle obbligazioni, le azioni solitamente generano un rendimento positivo rispetto alle obbligazioni. Riteniamo che il premio azionario sia attualmente sostanzialmente nullo. Potremmo sbagliarci. Ma è essenzialmente dovuto all'entusiasmo per i Magnifici Sette e all'elevata valutazione delle azioni statunitensi. Se consideriamo i dati storici, le valutazioni azionarie hanno raggiunto livelli così elevati solo in un'occasione, durante il boom di Internet e la successiva bolla speculativa alla fine degli anni '90. Sebbene le performance passate non siano necessariamente indicative dei rendimenti futuri, riteniamo che debbano almeno essere un fattore da considerare quando si confronta la composizione di un portafoglio tra obbligazioni e azioni.

D. Negli ultimi anni, la correlazione tra obbligazioni e azioni è stata positiva. Cosa possiamo aspettarci per il futuro?

R. Abbiamo certamente visto questo nei decenni precedenti la pandemia. Attualmente, ciò che stiamo osservando è che il reddito fisso di qualità offre un importante valore di copertura in un portafoglio diversificato, perché quando i prezzi delle azioni scendono, i prezzi delle obbligazioni salgono. La chiara eccezione è stata il 2022, ma quell'anno l'inflazione si aggirava tra il 5 e il 9% e le banche centrali sono rimaste indietro rispetto alla curva. Quello che abbiamo visto è che quando l'inflazione è inferiore al 2,5%, le obbligazioni in genere forniscono il valore di copertura per il rischio azionario. Data la nostra tesi che l'inflazione statunitense rimarrà vicina al suo obiettivo del 2%, riteniamo che il valore di copertura delle obbligazioni sarà un vantaggio significativo.

D. L'inflazione sarà transitoria o persistente?

R. Prima o poi cadrà.

D. Il dollaro sarà forte o debole?

A. Vedremo un dollaro più debole.

D. Tassi di interesse?

R. Rimarranno piatti.

D. E in Europa?

R. Scenderanno.

D. Rischi o opportunità nel mercato?

A. Molte opportunità, con una gestione attiva.

D. Qual è la regione che desta maggiore preoccupazione al momento?

A. Una guerra calda in Medio Oriente o in Europa che si intensifica fino a coinvolgere gli Stati Uniti.

D. L'oro come bene rifugio?

A. L'oro sta avendo un andamento incredibile, ma non è l'unica alternativa per proteggersi dall'inflazione, come le obbligazioni indicizzate all'inflazione.

D. Criptovalute: asset strategici o speculativi?

A. Penso che le stablecoin siano legittime e diventeranno una vera opportunità di investimento.